Epälikvidit sijoitukset kaikkien saataville: mitkä ovat avoimien rahastojen riskit?

Kansainvälisessä politiikassa demokratia vaikuttaa olevan uhattuna, mutta private assets -markkinassa demokratisaatio on tämän päivän kuuma termi.

Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että yhä useammalle sijoittajalle halutaan tarjota mahdollisuus sijoittaa epälikvideihin private assets -omaisuusluokkiin, kuten private equity-, infrastruktuuri- ja private debt -sijoituksiin.

Mitä laajemmalle joukolle tuotetta tarjotaan, sitä vaikeampaa on sietää epälikvidisyyttä. Niinpä suurin osa pienemmille sijoittajille tarjottavista tuotteista on avoimia rahastoja eri muodoissa. Myyntiesitteissä käytetään erilaisia termejä, kuten ”evergreen”, ”semi-liquid”, tai ”interval fund”, mutta pääidea on sama: kohtalaisen helppo ja nopea pääsy omaisuusluokkaan sekä kohtalaisen helppo ja nopea lunastusmahdollisuus.

Tämä on ensikuulemalta hieno juttu. Kukapa ei haluaisi helppoa ratkaisua, jossa haluttu pääoma on sijoitettu välittömästi, pysyy sijoitettuna niin pitkään kuin sijoittaja haluaa ja on tarpeen tullessa lunastettavissa kohtuullisen nopealla aikataululla!

Tämä kaikki ei kuitenkaan tule vailla riskejä.

Likviditeetin kovat lupaukset

Epälikvidi sijoitus ei muutu likvidiksi vain rahastorakennetta muuttamalla. Tämän olemme oppineet niin hedge-rahastoissa, kiinteistörahastoissa kuin monissa muissa tapauksissa, joissa rahastorakenteen likviditeettilupaus on ollut parempi kuin sijoituskohteiden likvidisyys. Etenkin haastavampien aikojen koittaessa lupaus on yleensä hankalampi pitää.

Avoimien rahastojen likviditeettilupaus, eli summa joka rahastosta voidaan lunastaa tietyn ajan sisällä, voi olla esimerkiksi enintään viisi prosenttia rahaston arvosta per vuosineljännes. Tämä on rahastotason limiitti, ei asiakaskohtainen. Joissain tapauksissa rahastotason limiittien lisäksi on asetettu sijoittajakohtaisia rajoituksia, eli sijoittaja voi lunastaa korkeintaan 25 prosenttia sijoituksestaan per vuosineljännes. Nämä kannattaa sisäistää tarkkaan.

On myös mielenkiintoista pohtia tarkemmin tuota rahastokohtaista viiden prosentin sääntöä ja sen implikaatioita. Jos tällaisessa rahastossa on vain lunastajia, viiden prosentin rahamäärä pienenee vuosineljänneksestä toiseen. Matemaattisesti laskettuna kolmen vuoden jälkeen olisi noin 54 prosenttia rahaston arvosta jäljellä. Teoriassa rahasto voisi jatkaa toimintaansa kohti ääretöntä ja sen yli, mutta käytännössä näin ei tietenkään ole, vaan jossain vaiheessa rahasto lakkautettaisiin kokonaan. Mutta milloin, se selviää vasta jälkikäteen.

Avoimen rahaston nollasummapeli

Private assets -sijoituksia kritisoidaan usein siitä, että niiden arvostus on läpinäkymätöntä, jälkisyklistä ja epätarkkaa. Suljetun rahaston tapauksessa säännöllisen arvostuksen tarkkuudella ei ole niin suurta merkitystä, mutta avoimessa rahastossa sijoittaja saattaa sattumanvaraisesti saada joko etua tai haittaa arvostuksista.

Hyöty voi esimerkiksi private equity -sijoitusten osalta olla merkittäväkin, jos kohdeyhtiö on alkanut menestyä, mutta konservatiivinen arvostusmenetelmä ei ole vielä nostanut sen arvostusta. Sijoittaja voi myös hyötyä, jos hän onnistuu lunastamaan rahasto-osuutensa juuri ennen kuin sijoitusten arvo laskee. Jos taas sijoittaja tulee mukaan rahastoon juuri ennen kuin heikommin menestyneen sijoituskohteen arvoa kirjataan merkittävästi alaspäin, pääsee hän nauttimaan laskusta.

Vaikka aina tavoitellaan sijoittamista vain voittajiin ja erinomaisiin yhtiöihin, valitettavasti näin ei aina ole. Pidemmällä aikavälillä avoimen rahaston pohjalle kertyy enemmän ja enemmän yhtiöitä, jotka jarruttavat rahaston hyvää kokonaiskehitystä. Uusien sijoittajien houkuttelu vaikeutuu, ja jäljelle jäävät sijoittajat altistuvat heikosti tuottavalle sijoitusmassalle, kun rahaston pääomat pienenevät ja lunastuksia rahoitetaan myymällä parhaiten tuottaneita sijoituksia.

Avoimissa rahastoissa sijoittajien saama tuotto ei siis ole yhdenvertainen vaan voi poiketa merkittävästikin. Kyseessä on nollasummapeli, jossa toisen hyöty on toisen tappio, skenaariossa kuin skenaariossa. Tällöin sijoittajan on sijoituskohteen seurannan lisäksi arvioitava myös muita sijoittajia ja heidän käyttäytymistään.

Kuivan ruudin puute hankaloittaa ajoitusta

Yksi private assets -sijoittamisen hyvä puoli on, että sijoituksia voi tehdä niin hyvinä kuin huonoina aikoina. Epävarmuuden vallitessa voikin löytää todella hyviä sijoituksia, kun kilpailu ostokohteista on rajallista ja epävarmuus painaa hankintahinnan houkuttelevaksi. Sijoitussitoumuksiin perustuvilla rahastoilla on aina niin sanotusti kuivaa ruutia eli vapaata pääomaa, joten rahastot pystyvät ostamaan silloinkin, kun muiden on pakko myydä.

Avoimien rahastojen tapauksessa näin ei ole. Rahastot ovat lähtökohtaisesti aina täyteen sijoitettuina, ja uusien sijoitusten tekeminen riippuu siitä, kuinka paljon pääomia vapautuu salkussa tapahtuvista realisoinneista ja uusien sijoittajien merkinnöistä, joita kumpiakaan tuskin on kovin paljoa kriisitilanteessa. Voi siis olla, että täyteen sijoitetun rahaston tuottoprofiili jää heikommaksi, jos hyviä sijoituksia ei päästä toteuttamaan silloin, kun niitä löytyy, vaan vain silloin, kun tilillä on riittävästi saldoa. 

Likviditeettitarpeen iskiessä ensimmäisenä sijoittajien myyntilistalle päätyvät luonnollisesti ne rahastot, jotka ovat antaneet likviditeettilupauksen. Tämä saattaa johtaa tilanteeseen, jossa liian moni sijoittaja haluaa samanaikaisesti ulos ja rahasto alkaa rajoittaa lunastuksia. Toisaalta sijoitusinnon ollessa korkealla rahastot todennäköisesti saavat paljon uutta pääomaa, joka on saatava sijoitettua mahdollisimman nopeasti. Tämä osaltaan lisää myötäsyklisyyttä (eli rahasto seuraa markkinan suuntaa) ja saattaa ”pakottaa” salkunhoitajan tekemään sijoituksia, jotka eivät tuotto-odotukseltaan vastaa asetettuja tavoitteita.

Tietyt avoimet rahastot ostavat myös pääomarahasto-osuuksia toisilta sijoittajilta. Tyypillisesti jälkimarkkinatransaktioita toteutetaan alle raportoidun nettoarvon, mutta yleensä heti seuraavassa arvonlaskentahetkessä sijoitus arvostetaan nimellisarvoon. Näin saadaan laskelmissa erinomaisia sijoitustuottoja, mutta tuottoprofiilin ylläpitämiseksi näitä ”alennusostoja” pitäisi pystyä toteuttamaan jatkuvasti. Ja mikäli sijoittaja tulee avoimeen rahastoon alennusoston jälkeen, sijoitus on jo kirjattu nettoarvoon, joten uudella sijoittajalla tämä usein varsin merkittäväkin tuotonlisäys jää saamatta. Preqin-rahastotietokannan datan ja Evlin tekemän tuottoanalyysin perusteella merkittävä osa jälkimarkkinarahastojen historiallisista tuotoista on tehty nimenomaan kohdesijoituksen hankintahetkellä.

Rahastorakenne ratkaisee

Kaikki avoimet rahastot eivät suinkaan ole yhtä hankalia kuin alussa esitetty esimerkki rahastosta, jossa oli viiden prosentin limiitti.

Osa toimii suljettujen rahastojen tavoin, eli sijoittaja antaa vain sijoitussitoumuksen ja pääomat kutsutaan sitä mukaa, kun sijoituskohteita löytyy. Rahastoilla on minimisijoitusperiodi (3–5 vuotta), jonka puitteissa lunastuksia ei voi tehdä. Sen jälkeen sijoittajalle annetaan optio jatkaa sijoitustoimintaa rahaston osalta tai lopettaa uusien sijoitusten tekeminen.

Mikäli sijoittaja päättää lopettaa, hänet laitetaan omaan osuussarjaan, joka palauttaa pääomia sitä mukaa, kun sijoituskohteista vapautuu pääomia. Jos sijoittaja taas haluaa jatkaa sijoittamista, realisoinneista vapautuvat pääomat sijoitetaan uusiin sijoituksiin niin pitkään, kunnes sijoittaja haluaa lunastaa. Sijoittaja sitoutuu uusien sijoitusten tekemiseen vuodeksi tai useammaksi vuodeksi kerrallaan, mikä ei poista aikaisemmin mainittua taloussyklihaastetta. Rahasto on alun rakennusvaiheen jälkeen mahdollisimman täyteen sijoitettu, jolloin kuivaa ruutia on vain silloin, kun realisointeja tapahtuu.

Joissain tapauksissa ensimmäisen sijoitusperiodin jälkeen mukaan voi tulla uusia sijoittajia, mikä vie takaisin arvostushaasteiden pariin. Eikä tämäkään rakenne tarjoa likviditeettiä vaan on lähtökohtaisesti joko yhtä pitkä tai – sijoittajan niin halutessa – merkittävästi pidempi kuin perinteinen suljettu rahasto.

Rahaston rakenteeseen kannattaakin siis tutustua tarkkaan ennen sijoituspäätöksen tekemistä. Rakenteellisilla ratkaisuilla voidaan hallita tai pahentaa tiettyjä ongelmia, kuten likviditeettiä, sijoitusaikaa, sijoittajien sisään- ja ulostuloa sekä arvostukseen liittyviä haasteita.

Pörssilistaus ei ratkaise ongelmaa

Pörssilistattujen private assets -rahastojen määrä on myös kasvussa. Ne ovat tyypillisesti juridiselta muodoltaan suljettuja rahastoja, mutta niiden osuuksilla käydään kauppaa pörssissä.

Näiden rahastojen etuna on, että likviditeettitarpeen iskiessä myyjä ei aiheuta rahaston portfoliossa myyntipainetta eikä muuta sen sijoitusprofiilia. Haasteena taas on, että rahasto-osuuksilla saatetaan käydä kauppaa hyvinkin suurilla alennuksilla suhteessa rahaston julkaisemaan nettoarvoon, tyypillisesti niin, että mitä suurempi likviditeettitarve, sitä suurempi on alennus. Toisaalta rahasto ei voi kasvaa ja kehittyä, mikäli pörssikurssi on alle nimellisarvon, koska mukana olevat sijoittajat tuskin ilahtuisivat, jos rahasto laskisi liikkeelle uusia osuuksia alle nimellisarvon.

Myös pörssilistatut rahastot kärsivät myötäsyklisyyshaasteista. Omat ongelmansa tuo myös läpinäkyvyys: siinä missä listaamattomissa private asset -rahastoissa yhtiötasoista informaatiota on saatavilla paljon ja soitto salkunhoitajalle tarjoaa kattavan yhtiökohtaisen katsauksen sijoitusten tilanteeseen, listattujen rahastojen tiedonjakoa rajoittavat pörssin säännöt. Sijoittajat saavatkin tietonsa lähinnä pörssitiedotteista, joissa tieto on usein rajallisempaa kuin listaamattomissa rahastoissa.

Mikä on likviditeettipreemiosta luopumisen hinta?

Avoimet rahastot tuovat sijoittajille uusia vaihtoehtoja private assets -sijoittamiseen. Ennen sijoituspäätöstä kannattaa kuitenkin tarkkaan pohtia, mitkä ovat avoimen rahaston hyvät ja huonot puolet.

Epälikvideiltä sijoituksilta vaaditaan usein ”likviditeettipreemiota” eli ylimääräistä tuottoa kompensoimaan omistuksesta irtautumisen hankaluutta. Mutta kuinka paljosta ja missä muodossa siitä luopuu, jos likviditeettiä haluaa?