KirjauduEurooppa rämpii edelleen vuonna 2008 alkaneen finanssikriisin jälkimainingeissa. Talous mataa ja isot rakenteelliset korjausliikkeet odottavat poliittista tahtoa. Vanha manner on viime vuosien aikana osoittanut toteen jäykkyytensä ja vanhojen rakenteiden joustamattomuuden. Tästä syystä Euroopan Keskuspankki EKP on Mario Draghin johdolla joutunut laventamaan keinovalikoimaansa ja tarttumaan rajuihin toimiin talouden tukemiseksi.
Aluksi käytössä oli perinteinen rahapolitiikka koronlaskuineen, mutta ohjauskoron ollessa jo nollassa ja talletuskoron tukevasti negatiivisena EKP on laajentanut tasettaan ostamalla euroalueen valtionlainoja ja katettuja joukkovelkakirjoja. Muutama viikko sitten astuttiin yhä syvemmälle tuntemattomaan, kun EKP alkoi ostaa eurooppalaisia yrityslainoja.
Mihin keskuspankki ostoillaan pyrkii?
EKP:lla on edelleen vain yksi virallinen mandaatti: hintavakaus euroalueella. Keskuspankki tavoittelee keskipitkällä aikavälillä ”lähellä mutta alle kahden prosentin” inflaatiota ja nyt deflaatiokierteen (laskevien hintojen) uhatessa toivoo osto-ohjelmien lisäävän talouden toimeliaisuutta pitkien korkojen painuessa yhä matalammalle tasolle ja täten johtavan korkeampiin inflaatio-odotuksiin.
Tulokset eivät toistaiseksi ole olleet kovin mairittelevia. Inflaatio-odotukset ovat nyt matalammalla tasolla kuin ensimmäisen osto-ohjelman alettua maaliskuussa 2015. Talouskasvukaan ei ole kovin hääppöistä. Toistaiseksi osto-ohjelmien vaikutuksen on huomannut parhaiten eri omaisuuslajien arvoissa, muun muassa historiallisen matalan korkotason siivittämissä kiinteistöjen hinnoissa. Reaalitalouteen asti vaikutus on siirtynyt heikosti, sillä lisääntynyt likviditeetti ja matalat korot eivät ole rohkaisseet yhtiöitä investointeihin tai kansalaisia kuluttamaan.
Tästä päästään jälleen Euroopan jähmeyteen ja poliittisen tahdon puutteeseen. Taustalla oleva ongelma ei ole syklinen vaan pääosin rakenteellinen. Vanhaan hyvään aikaan teollisia työpaikkoja riitti ja tavara kävi kaupaksi. Maailman muuttuessa moni sektori on joutunut sopeutumaan pysyvästi laskeneeseen loppukysyntään, hyvänä esimerkkinä meille suomalaisille on painopaperin yhä vähenevä kysyntä, tai tuotannon karkaamiseen matalamman kustannuksen maihin. Euroopassa on hurja määrä teollista ylikapasiteettia, minkä seurauksena uusiin investointeihin ei ole taloudellista syytä ryhtyä. Poliitikot luonnollisesti kieltäytyvät tätä huomaamasta ja toivovat vanhojen hyvien aikojen paluuta. Talouden uudistumisen kannalta tärkeä luova tuho odottaa edelleen tapahtumistaan.
Ostojen vaikutukset yrityslainamarkkinoilla
Tätä kirjoittaessa EKP:n yrityslainaosto-ohjelma on ollut vasta pari viikkoa käynnissä, joten lopulliset vaikutukset yrityslainamarkkinoihin ovat vielä ensivaikutelman ja odotusten varassa. Se tiedetään, että EKP aloitti ostot odotuksia aggressiivisemmin. Kahden ensimmäisen viikon data on osoittanut noin kahdeksan miljardin euron kuukausiostovauhtia. Kesälomakauden alkaessa myös likviditeetti heikkenee merkittävästi, joten EKP:n ostojen vauhti hidastunee ainakin väliaikaisesti. Vaikka kuukausiostojen määrä vakiintuisi noin viiteen miljardiin, tulisi keskuspankista jo syksyyn mennessä markkinoiden suurimpia yrityslainamanagereita. EKP:n kriteerit täyttäviä yrityslainoja on laskettu liikkeelle noin 700 miljardin euron edestä, joten keskimäärin viiden miljardin ostot per kuukausi nostaisivat keskuspankin omistusosuuden kokonaismarkkinasta vajaaseen 10 prosenttiin jo vuoden shoppailun jälkeen.
Vaikutus jälkimarkkinalikviditeettiin on suurella varmuudella negatiivinen perinteisten ostajien kalastaessa keskuspankin kanssa samoilla apajilla. Ostoja pyritään tekemään myös uusemissioista, mikä puolestaan vaikuttanee negatiivisesti perinteisten sijoittajien allokaatioihin.
Yrityslainasijoittajille ei ole siis tiedossa helppoja aikoja!
Toki ostoista on myös hyötyä yrityslainasijoittajille, sillä rajusti kasvava kysyntä painaa tuottoeroja yhä matalammalle, mikä johtaa lainojen arvojen nousuun ja vallitsevaa korkotasoa huomattavasti parempaan tuottoon. Nykyisellään tuottoerot ovat melko tarkalleen pitkän ajan (16+ vuotta) keskiarvossa niin investment grade kuin high yield -markkinallakin, joten varaa tiukentua on vielä hyvin. Etenkin, kun eurooppalaisten yritysten fundamentit ovat hyvällä tolalla. Yrityslainamarkkinan hinnoittelu on siis houkutteleva jo ilman EKP:n ostojen tuomaa erittäin vahvaa teknistä tukea. Yhdessä nämä tekijät enteilevät hyvää tuottoa huolimatta ennätysalhaisesta kokonaiskorosta.
Sijoittajat hakevat lisätuottoa high yieldeistä
Vaikka EKP:n osto-ohjelman piirissä ovat vain pankkisektorin ulkopuoliset paremman luottoluokituksen (investment grade) eurooppalaiset yrityslainat, heijastuu ostojen vaikutus voimakkaasti myös heikomman luottoluokituksen high yield -markkinaan. Matala korkotaso yhdistettynä kaventuvaan tuottoeroon investment grade -lainoissa aikaansaa niin sanottua ”reach for yield” -käyttäytymistä sijoittajissa, kun lisätuottoa haetaan kiihtyvässä määrin korkeampituottoisesta high yield -markkinasta. Hieman samaa vaikutusta koettiin aikaisemmin, kun EKP alkoi ostaa valtionlainoja ja moni perinteinen valtionlainasijoittaja siirtyi tämän seurauksena investment grade -puolelle hakemaan lisätuottoa. Yritysten lainakustannukset laskevat siis paitsi osto-ohjelman piirissä olevien yhtiöiden kuin muiden korkoluokkien yhtiöiden osalta.
Onko nyt alkanut osto-ohjelma markkinoiden pitkään kaipaama hopealuoti, jolla kituuttavan talouskasvun kurjuus taitetaan? Tuskin.
Investment grade -yhtiöt saavat jo nykyisellään rahoitettua toimintaansa yrityslainamarkkinoilla ennätysalhaisilla koroilla, eikä hyvillä yhtiöillä ollut mitään vaikeuksia lainan saannissa ennen osto-ohjelmaa. Toki myös high yield -yhtiöt hyötyvät, kuten edellä kirjoitin, mutta eivät yhtä suuressa määrin. Eikä paremmilla high yield -yhtiöilläkään ole ollut keskimäärin vaikeuksia rahoituksen saannissa.
Kenties Draghi ja kumppanit jo suunnittelevat seuraavaa vaihetta, jossa osto-ohjelma laajennettaisiin high yield -luokkaan ja täten vahvistettaisiin tuottoerojen laskua myös heikompien yhtiöiden osalta. Reaalitalous kaipaa kuitenkin piristystä nimenomaan pienten ja keskisuurten yhtiöiden lainansaantiin ja nämä yhtiöt ovat edelleen suurelta osin pankkirahoituksen varassa niin Suomessa kuin esimerkiksi Italiassakin. Rahalla on pitkä matka valuttavana investment grade -markkinalta näille eurotalouden kannalta tärkeille pienemmille yhtiöille. EKP:n miettiessä yhä uusia keinoja avata rahoituksen hiussuoniston tukoksia yrityslainasijoittajat saavat tottua ajatukseen (ostajan kannalta) yhä heikommasta likviditeetistä ja kiusallisen pitkään jatkuvasta nollakorkoympäristöstä. Yksi riski on, että ensi vuonna negatiivisista yrityslainakoroista on tullut jo osa normaalia elämää.
